【FOF新思维系列一】用惯性策略海选基金是否有效？

  除了内部FOF，第三方+内部基金（基金公司发行FOF，找第三方管理、投资自己的子基金）、第三方+全市场基金（基金公司发行FOF、第三方管理、投资全市场基金）、内部+全市场基金（基金公司发行FOF、自己人管理、投资全市场基金）。都是今后FOF可发展的模式。

  惯性策略对基金投资也有一定的应用价值，甚至在某一些程度上有效性要高于直接的股票投资。这是因为板块效应是A股市场长期存在的一个现象，即在某段时间内，某一行业、题材或板块的股票明显强于其他板块的股票。而若这一板块的的特征契合某只基金的投资策略和投资理念，则该基金会明显收益市场的阶段性板块行情，其净值增长率也明显强于其他基金。而真正的热点板块一旦形成，往往能够持续较长时间。我们若选择强势基金，能在某些特定的程度上把握市场热点，从而跑赢大盘。

  我们统计了基金惯性策略的累计收益率的排名在同类全市场基金的累计收益率，除了股票型基金收益处在同类市场50%左右外，两类混合型以及债券型基金的惯性策略收益基本处在前10%。也就是说，基金的惯性策略组合能跑赢绝大多数基金。这在宏观层面上来说也比较好理解：基金相当于主动管理的一揽子标的池，本身就有基金经理的主动管理来保证较好的收益，我们根据基金的业绩上去选择，构造基金组合，很容易跟随市场热点和轮动趋势。

  按照惯性策略，单一投资某一类基金并不合适，股票型基金高风险高收益：三年累计收益率达到298.7%。但在股灾期间出现了60%的最大回撤，风险也最大。因此在FOF组合中不太适合控制风险，能加入适当的量提高收益率，配置量应保持低位。债券型基金惯性非常强，收益率偏低但回撤较小，因此组合时加入之可以较好的控制风险，当然也会显著的降低收益。混合型偏股类基金相对于混合型偏债类来说，回报更高，但回撤也更大。

  对于四大类型的基金，按照每次基金组合内基金个数年的不同以及每隔t月进行组合调整的不同，（即n=5/10/15；t=1/2/3/4/5/6），我们分别作了净资产的走势模拟。根据结果得出，由于标的基金类别的不同，最大回撤率差距也非常大，考察最大回撤期后我们得知，基本所有情形下的净资产表现都没办法很好地避免2015年的那波股灾，另外我们对基金组合的调仓频率最高是一个月，净资产曲线算不上平滑。风险控制程度还不够，对于FOF组合“控制收益、降低风险”的要求还有一定的差距。虽然本策略回报率超出同类型基金中等水准一大截，但考虑到调仓成本问题以及极端事件发生时风险的控制问题，还需要从配置角度继续完善本策略。

  我们把不同的资金配比分到各类型的基金上，做了28个组合，仍旧按照惯性策略做出收益结果。并按照不同的衡量指标挑选出有代表性的三个组合（这里由于前面单类型基金部分股票型基金的高风险特征，我们把股票型基金配置控制在10%）。结果发现：债券型基金占比最多时风险可控制到最小；混合型偏股基金占比越多，收益越高，但风险也会显著增加；持有较多的混合偏股型外加一定量的债券型基金能够在保证较高收益的同时控制风险。

  除了内部FOF，第三方+内部基金（基金公司发行FOF，找第三方管理、投资自己的子基金）、第三方+全市场基金（基金公司发行FOF、第三方管理、投资全市场基金）、内部+全市场基金（基金公司发行FOF、自己人管理、投资全市场基金）。都是今后FOF可发展的模式。

  惯性策略对基金投资也有一定的应用价值，甚至在某一些程度上有效性要高于直接的股票投资。这是因为板块效应是A股市场长期存在的一个现象，即在某段时间内，某一行业、题材或板块的股票明显强于其他板块的股票。而若这一板块的的特征契合某只基金的投资策略和投资理念，则该基金会明显收益市场的阶段性板块行情，其净值增长率也明显强于其他基金。而真正的热点板块一旦形成，往往能够持续较长时间。我们若选择强势基金，能在某些特定的程度上把握市场热点，从而跑赢大盘。

  我们统计了基金惯性策略的累计收益率的排名在同类全市场基金的累计收益率，除了股票型基金收益处在同类市场50%左右外，两类混合型以及债券型基金的惯性策略收益基本处在前10%。也就是说，基金的惯性策略组合能跑赢绝大多数基金。这在宏观层面上来说也比较好理解：基金相当于主动管理的一揽子标的池，本身就有基金经理的主动管理来保证较好的收益，我们根据基金的业绩上去选择，构造基金组合，很容易跟随市场热点和轮动趋势。

  按照惯性策略，单一投资某一类基金并不合适，股票型基金高风险高收益：三年累计收益率达到298.7%。但在股灾期间出现了60%的最大回撤，风险也最大。因此在FOF组合中不太适合控制风险，能加入适当的量提高收益率，配置量应保持低位。债券型基金惯性非常强，收益率偏低但回撤较小，因此组合时加入之可以较好的控制风险，当然也会显著的降低收益。混合型偏股类基金相对于混合型偏债类来说，回报更高，但回撤也更大。

  对于四大类型的基金，按照每次基金组合内基金个数年的不同以及每隔t月进行组合调整的不同，（即n=5/10/15；t=1/2/3/4/5/6），我们分别作了净资产的走势模拟。根据结果得出，由于标的基金类别的不同，最大回撤率差距也非常大，考察最大回撤期后我们得知，基本所有情形下的净资产表现都没办法很好地避免2015年的那波股灾，另外我们对基金组合的调仓频率最高是一个月，净资产曲线算不上平滑。风险控制程度还不够，对于FOF组合“控制收益、降低风险”的要求还有一定的差距。虽然本策略回报率超出同类型基金中等水准一大截，但考虑到调仓成本问题以及极端事件发生时风险的控制问题，还需要从配置角度继续完善本策略。

  我们把不同的资金配比分到各类型的基金上，做了28个组合，仍旧按照惯性策略做出收益结果。并按照不同的衡量指标挑选出有代表性的三个组合（这里由于前面单类型基金部分股票型基金的高风险特征，我们把股票型基金配置控制在10%）。结果发现：债券型基金占比最多时风险可控制到最小；混合型偏股基金占比越多，收益越高，但风险也会显著增加；持有较多的混合偏股型外加一定量的债券型基金能够在保证较高收益的同时控制风险。

  除了内部FOF，第三方+内部基金（基金公司发行FOF，找第三方管理、投资自己的子基金）、第三方+全市场基金（基金公司发行FOF、第三方管理、投资全市场基金）、内部+全市场基金（基金公司发行FOF、自己人管理、投资全市场基金）。都是今后FOF可发展的模式。

  惯性策略对基金投资也有一定的应用价值，甚至在某一些程度上有效性要高于直接的股票投资。这是因为板块效应是A股市场长期存在的一个现象，即在某段时间内，某一行业、题材或板块的股票明显强于其他板块的股票。而若这一板块的的特征契合某只基金的投资策略和投资理念，则该基金会明显收益市场的阶段性板块行情，其净值增长率也明显强于其他基金。而真正的热点板块一旦形成，往往能够持续较长时间。我们若选择强势基金，能在某些特定的程度上把握市场热点，从而跑赢大盘。

  我们统计了基金惯性策略的累计收益率的排名在同类全市场基金的累计收益率，除了股票型基金收益处在同类市场50%左右外，两类混合型以及债券型基金的惯性策略收益基本处在前10%。也就是说，基金的惯性策略组合能跑赢绝大多数基金。这在宏观层面上来说也比较好理解：基金相当于主动管理的一揽子标的池，本身就有基金经理的主动管理来保证较好的收益，我们根据基金的业绩上去选择，构造基金组合，很容易跟随市场热点和轮动趋势。

  按照惯性策略，单一投资某一类基金并不合适，股票型基金高风险高收益：三年累计收益率达到298.7%。但在股灾期间出现了60%的最大回撤，风险也最大。因此在FOF组合中不太适合控制风险，能加入适当的量提高收益率，配置量应保持低位。债券型基金惯性非常强，收益率偏低但回撤较小，因此组合时加入之可以较好的控制风险，当然也会显著的降低收益。混合型偏股类基金相对于混合型偏债类来说，回报更高，但回撤也更大。

  对于四大类型的基金，按照每次基金组合内基金个数年的不同以及每隔t月进行组合调整的不同，（即n=5/10/15；t=1/2/3/4/5/6），我们分别作了净资产的走势模拟。根据结果得出，由于标的基金类别的不同，最大回撤率差距也非常大，考察最大回撤期后我们得知，基本所有情形下的净资产表现都没办法很好地避免2015年的那波股灾，另外我们对基金组合的调仓频率最高是一个月，净资产曲线算不上平滑。风险控制程度还不够，对于FOF组合“控制收益、降低风险”的要求还有一定的差距。虽然本策略回报率超出同类型基金中等水准一大截，但考虑到调仓成本问题以及极端事件发生时风险的控制问题，还需要从配置角度继续完善本策略。

  我们把不同的资金配比分到各类型的基金上，做了28个组合，仍旧按照惯性策略做出收益结果。并按照不同的衡量指标挑选出有代表性的三个组合（这里由于前面单类型基金部分股票型基金的高风险特征，我们把股票型基金配置控制在10%）。结果发现：债券型基金占比最多时风险可控制到最小；混合型偏股基金占比越多，收益越高，但风险也会显著增加；持有较多的混合偏股型外加一定量的债券型基金能够在保证较高收益的同时控制风险。

  近期随着公募FOF（Fund of Funds）有关细则的出台，“基金的基金”又一次进入大家的视野。FOF起源美国，在美国丰沃的基金土壤中生长迅速成长。FOF的核心要点无非是互助基金，做基金的组合。事实上，中国市场上也早有FOF的产品，如私募，券商打理财产的产品等等主体发行的FOF等。

  此前国内FOF产品都是私募形式，主要以3种方式存在，即券商系FOF、银行系FOF和私募基金系FOF。其中，与公募基金产品的1000元左右的投资门槛不同，券商系FOF在数量和规模上均相对占优（投资门槛最低为5万元）银行系FOF（投资门槛最低为10万元）和私募系FOF（投资门槛最低为100万元），投资期限一般在2年至5年不等。

  美国FOF市场由于发展时间比较久，已经很成熟，根据晨星的FOF分类，共有7种：混合投资型、股票型、另类投资型、固定收益资产型、货币市场型、商品型、可转换证券型及不动产型。在美国，混合投资型占据半壁江山，它的投资去向为股票、债券和货币市场工具，更侧重资产配置战略，在FOF中占比最高。

  目前在中国的金融市场环境下，先流行起来的最可能是内部FOF，简而言之——基金公司用自己的人，买自己的基金。有能力最先做到这点的是几家大型公募，基金内部有着非常丰富的子基金可供选择，采取内部管理的方式能很大程度上减弱双重收费的劣势。这样做虽然没有可观的FOF母基金管理费，但这种内部FOF能扩大旗下子基金的规模，这对基金公司较为有利。

  除了内部FOF，第三方+内部基金（基金公司发行FOF，找第三方管理、投资自己的子基金）、第三方+全市场基金（基金公司发行FOF、第三方管理、投资全市场基金）、内部+全市场基金（基金公司发行FOF、自己人管理、投资全市场基金）。都是今后FOF可发展的模式。

  随着人口结构老龄化时代的到来，体量庞大的养老资金需要更加多的出口，短期内中国通胀概率更大，银行活期存款已经不是大家的重点选择了。未来老年群体养老金的增值需求使得风险可控的FOF组合发展前途十分广阔。除了养老资金，目前国内投资环境已不似前两年，目前股债双杀，商品和黄金等避险资产得到投资者的青睐，大家也开始更多关注不同类资产如何配置的问题。在我们的FOF思考系列中，后期会考虑到

  虽然中国内地基金公司和基金数量、基金类型已经明显地增加，截至2016年6月30日，国内100 多家基金公司，公募基金达到3114只产品，20个细分类型，8万多亿元的规模。但目前公募市场仍以传统股、债、货币基金为主导，另类投资、QDII基金占比依旧有限。尽管FOF 能够容纳丰富的投资策略（贝塔策略、阿尔发策略、套利策略等），但从标的上看，在未来很长一段时间内，国内的FOF可能将仍然将以股票型、债券型和混合型基金为主要投资标的。

  在投资于全市场的FOF产品的时候，为了尽可能降低由于投资外部基金而产生的双重费用，总费用率较低的指数型基金可以压低FOF整体的费用率，因此指数型基金可能大概率受到青睐，目前行业ETF及联接基金配置最为直接高效，能够准确的通过市场行情做行业轮动，其费率优势适合成为FOF配置的基础工具。另外，基金产品向工具化方向发展，也即每种基金产品未来将专注于某一个细分领域的投资，可以为FOF 策略的稳定性提供支撑。

  不过，目前基金产品结构单一，同一公司旗下基金风格趋同，FOF风险可控的优势得不到体现，是中国FOF市场面临的问题之一。因此，除了目前政策和监管条例的讨论，FOF的策略研究是重中之重。毕竟一个产品如果不能解决风险或收益两者之一，它就无法得到市场的认可。

  在股票市场上，投资者常采用两种基本的策略——惯性策略和反转策略。惯性策略是指购买过去几个月中表现良好的股票, 卖出过去几个月中表现糟糕的股票，即“买赢卖输”；而反转策略思路则完全倒过来：反转投资策略指购买过去表现糟糕的股票，并卖出表现出色的股票，即“买输卖赢”。对于中国股市，惯性策略的表现其实并不好。一方面由于投资者队伍水平较为差异化。另外一点，中国股市系统风险所占比重非常高, 系统风险非常大。但是从人性的角度看，投资者却往往喜欢做这样的尝试。

  惯性策略对基金投资也有一定的应用价值，甚至在某种程度上有效性要高于直接的股票投资。这是因为板块效应是A股市场长期存在的一个现象，即在某段时间内，某一行业、题材或板块的股票明显强于其他板块的股票。而若这一板块的的特征契合某只基金的投资策略和投资理念，则该基金会明显收益市场的阶段性板块行情，其净值增长率也明显强于其他基金。而真正的热点板块一旦形成，往往能够持续较长时间。我们如果选择强势基金，能在一定程度上把握市场热点，从而跑赢大盘。

  基于以上背景，目前的基金统分为三大类——股票型、混合型、债券型。我们根据股债比例以及配置的灵活程度将混合型基金分为偏股混合型和偏债混合型。下表基金类型也是本文的研究范围。

  每次选出的前n位的基金，下段时间的表现如何？我们看下期这些被我们选择出来的基金是否还拥有一个正的复权净值增长率，而非仍维持在前n位这样严苛的衡量条件。因为对基金组合来说，我们更看重惯性策略长期的收益，而不是短期内排名是否还在前列。

  为了描述方便，首先定义两个概念：“持续概率（涨）”：每期内涨幅最大的n位基金，下期增长率为正的概率；“持续概率（跌）”：每期内跌幅最大的n位基金，下期增长率为负的概率。每期包含t个月，t=1/2/3/4/5/6。持续概率（涨）结果表现如下：

  1.混合偏债和债券型基金持续概率（涨）较高，通常在70%左右，与调仓的时间间隔关系不大。

  2.股票型持续概率（涨）最低，在50%左右，随着调仓时间间隔的扩大，本期排名靠前的基金下期持续概率（涨）也会小幅增加。但仍只能在60%附近。这也表明，股票型基金最不容易把握，这符合股票标的的高风险性。

  3.混合偏股型和混合偏债型基金的持续概率（涨）相对比较稳定，基本维持在60%上下，且不随调仓时间间隔的改变出现大的变化，很适合进行基金组合。下文我们将通过策略结果来观察这一结论。

  首先可以看到，持续概率（跌）远远低于持续概率（涨），前者基本维持在20%~35%这个水平内。通常基金当期业绩变差后，基金经理在主动管理上会尽力避免下期该基金继续变差。

  从持续概率来看，惯性策略有一定的道理。但目前中国的基金市场做卖空基本不能实现，因此我们构造策略时只能根据基金品种的表现，对基金组合内已有的品种进行买卖调整。

  以股票型基金为例，将每期股票型基金的复权净值增长率进行排名，选择前n位构造赢家组合，持有一期，下期再依据市场表现重新构造赢家组合，如此递推。其中，n=5/10/15，每一期包含t个月，t=1/2/3/4/5/6。

  1、基金品种的复权净值增长率必须在同类基金增长率的均值水平以上，否则予以剔除；

  4、基金品种的复权净值增长率在t时间间隔内挤入前n位，则买入该品种。即，在每期持有上期复权净值增长率在前n位的基金组合，持有时间为t个月。

  5、如果某期市场出现急跌，使得复权净值增长率为正的个数少于组合内的基金个数n，则当期选择不做调整，组合内的基金品种及其份额仍维持上期，净资产则按照当期的市场表现进行数据更新；

  成本假设：由于基金申赎后资金到账通常为T+X天，X一般不会超过1个月，即小于我们的最短调仓间隔，故目前暂不考虑基金的申购赎回的资金到账延时性问题。另外，由于基金产品在实际投资过程中还要考虑申购赎回、前后端收费、不同等级资金量的申赎费率差异等问题。关于成本，我们按照不同类型基金市场的绝大多数费率计算：

  以股票型基金为例，10万元的投资资金，申购费率（前端）大部分按1.5%收取，当然也有少部分品种低于1.5%，我们按最高的费率成本计算。赎回费率统一按照0.5%计算。其余类型基金按照相似原则设定。由于我们的假设按尽量高的费率计算成本，这在会减少我们的收益结果。

  我们统计了基金惯性策略的累计收益率的排名在同类全市场基金的累计收益率，除了股票型基金收益处在同类市场50%左右外，两类混合型以及债券型基金的惯性策略收益基本处在前10%。也就是说，基金的惯性策略组合能跑赢绝大多数基金。这在宏观层面上来说也比较好理解：基金相当于主动管理的一揽子标的池，本身就有基金经理的主动管理来保证较好的收益，我们根据基金的业绩上去选择，构造基金组合，很容易跟随市场热点和轮动趋势。通俗一点讲，不管黑猫白猫，抓住老鼠的就是好猫；不管哪只基金，只要在过去一段时间内表现符合我们的要求，我们就去持有一期，等到下期调仓时再考察并进行组合调整。

  1.对股票型基金：在测试时间段内，全部股票基金（主动管理型）市场平均累计回报率仅有9.28%。这也说明尽管股基收益率颇高，但风险也相当大（见图表15），在以控制风险为主的FOF组合中占比不宜过大。

  2.对债券型基金，组合的基金数目越少，回报率越高。总体上来说，每次跟踪5只基金比跟踪10只或15只要更加有效，因为债券市场相对来说波动性不会太大，此外，组合内基金数目越少，跟踪成本就相对较低。由于债券型基金收益率较高与最近两年的债牛有直接关系，在这段时间内，整个债券基金市场的平均累计增长率为22.03%，而债券型基金惯性策略累计回报率基本能达到40%以上，表现不错。考虑到债券类基金的风险波动相对较小，因此在未来FOF组合中，债券类基金可以担负减少风险回撤的重任。

  3.混合型偏股基金组合数目不宜过少，混合型基金的特点是投资标的覆盖股债，偏股基的收益回报跟调整仓位的时间有较大关联，并没有很一致的结论。不过可以肯定的是，混合偏股已经经过基金经理一轮“风控”，其中包括的灵活配置型不限制股债比例，变通较大。从惯性策略的收益表现来看，平均可达到一倍以上的收益率，可以作为FOF中博取收益的品种。

  4.混合型偏债的调仓时间间隔不同导致收益率也呈现明显分化，另外基金组合内的个数选择也影响了收益结果。不过，混合型偏债基金回报率丰厚，只是稍逊色于混合偏股型，但风险却低于后者，可做配置考虑。

  综上，我们的结论是：在四种类型的基金中，股票型基金能博的高收益，但会大幅拉高组合风险；债券型基金能有效控制风险，但配置过多会降低收益；混合型偏股和偏债由于表现并不稳定。

  基本思路：对于组合的构建，我们最终选择n=5,t=1的情况。即：10万本金分成四部分投资四类基金，每类基金各买5只，调仓时间为1个月。按照不同的指标大小确定合适的资金分配比例。

  从上面结果来看，按照惯性策略，单一投资某一类基金并不合适，股票型基金高风险高收益：三年累计收益率达到298.7%。但在股灾期间出现了60%的最大回撤，风险也最大。因此在FOF组合中不太适合控制风险，能加入适当的量提高收益率，配置量应保持低位。

  债券型基金惯性非常强，收益率偏低但回撤较小，因此组合时加入之可以较好的控制风险，当然也会显著的降低收益。

  混合型偏股类基金相对于混合型偏债类来说，回报更高，但回撤也更大。下面我们将调整不同类基金的资产金额的投入比重，仍旧按照惯性策略，观察结果。

  最长回撤期衡量的是当慢慢的出现回撤时，再返回到前高或者创新高的时间需要多久。最大回撤和最长回撤期通常是不相干的，这里我们列出最长回撤期的目的是，让投入资产的人更清楚自己能承受多大的风险以及忍受亏损的时间。从结果来看，股票型，混合偏股和混合偏债型的最长回撤期都是从2015年5月31日开始，维持的时间分别是9,5,12个月；债券型基金最长回撤期从2013年年初持续到年尾，这与整个债券基金市场表现有关，观察H11023债券基金指数，从2014年一月开始走高。

  首先，我们限定股票类资产只占用总资金量的10%。因我们在前期验证发现，股票类资产越多，收益率的增幅往往小于最大回撤的增幅。因此我们暂且选定10%资金投资股票型基金，剩下的90%投资其他三类基金。

  从结果来看，混合偏股型资产越多，收益率越高，但风险也有所增加。Calmar比率会小幅下降。

  持有最多的债券型基金可明显降低基金组合的回撤率，但收益率降低速度却更快，calmar比率也较低。

  以上述三个组合为例，我们倾向选取calmar比率最高的组合1，因为该指标同时考虑了收益和风险，虽然只是一个简单的比例，却很实用。除了这三个组合外，我们还有25个组合的收益表现。这里我们只给出上述三只基金组合作为示例。

  对于四大类型的基金，按照每次基金组合内基金个数的不同以及每隔t月进行组合调整的不同，（即n=5/10/15；t=1/2/3/4/5/6），我们分别作了净资产的走势模拟图。

  结果表明，由于标的基金类别的不同，最大回撤率差距也非常大，考察最大回撤期后我们得知，基本所有情形下的净资产表现都没办法很好地避免2015年的那波股灾，另外我们对基金组合的调仓频率最高是一个月，净资产曲线算不上平滑。风险控制程度还不够，对于FOF组合“控制收益、降低风险”的要求还有一定的差距。虽然本策略回报率超出同类型基金中等水准一大截，但考虑到调仓成本问题以及极端事件发生时风险的控制问题，还需要从配置角度继续完善本策略，后期我们会持续进行FOF思考系列研究。

  （这里只给出基金组合个数n=5的净资产走势，全部图表详见报告）返回搜狐，查看更加多